Endurance Risk Parity

17 giugno 2018, circuito de la Sarthe, Francia. Nel cuore della notte si sta disputando la 24 ore di Le Mans, la leggendaria competizione di Endurance ed una delle competizioni automobilistiche più importanti al mondo. In testa alla classifica si trovano le Toyota TS050 Hybrid numero 7 e numero 8. Per quasi tutta la prima metà della gara le due vetture sono rimaste vicine e si sono alternate alla testa della corsa, però alla decima ora di gara, in piena notte, la numero 8 è incorsa in una penalità per non aver rispettato le bandiere gialle durante un incidente, costringendola ad un minuto di stop-and-go ai box.

Le gare di Endurance prevedono che la stessa vettura sia condotta da più piloti, i quali si alternano nella guida per riuscire a coprire le lunghe ed estenuanti ore di gara. Nella stagione 2018, la numero 8 vede alla guida Sébastien Buemi, Kazuki Nakajima e Fernando Alonso, un terzetto di ottimo livello e con grande esperienza alle spalle, tutti con precedenti trascorsi in Formula 1. Il nome più conosciuto è quello di Fernando Alonso, al debutto nelle gare di Endurance e alla ricerca di nuove fortune.

Quella notte, Fernando Alonso salì a bordo della numero 8 per il suo turno di guida, trovandosi a oltre 2 minuti di distacco dalla gemella numero 7. Ritardi simili non sono trascurabili e difficili da colmare, se poi consideriamo che le due macchine sono tecnicamente uguali, il distacco diventa simile ad un oceano e le possibilità di recupero sono tutte nelle mani dei piloti. Simile ad un rapace notturno, Alonso si mise alla caccia della numero 7 e inanellando giri veloci e districandosi nel traffico delle vetture più lente, riuscì a ridurre buona parte dello svantaggio. Alonso finì il suo turno e passò la guida al suo compagno Nakajima, il quale alle prime luci dell’alba fece il sorpasso decisivo per riprendere la testa della corsa, mantenuta dalla numero 8 fino alla fine delle 24 ore.

L’incredibile impresa della numero 8 suscitò ammirazione in tutti gli appassionati di sport motoristici, ma Fernando Alonso, artefice dell’impresa, dette una spiegazione al successo di questo inseguimento, come dichiarò nelle interviste: la notte porta delle temperature più fresche e questo rende difficile mantenere le temperature degli pneumatici nei valori ottimali, con una riduzione di prestazioni delle vetture. Lo stile di guida di Alonso tende a stressare maggiormente gli pneumatici rispetto alla media degli altri piloti, pertanto lo spagnolo non ebbe problemi a far lavorare la numero 8 al massimo delle sue capacità e ad avere un vantaggio competitivo rispetto agli avversari.

Portafoglio Endurance Risk Parity

Uso spesso similitudini per introdurre il vero argomento dei miei articoli, in questa occasione accosto un portafoglio pigro con una vettura progettata appositamente per gare di Endurance. Queste si differenziano dalle gare sprint, come la Formula 1, per i molteplici scenari che possono incontrare: dalle condizioni di caldo delle ore centrali del giorno a quelle più fresche della notte; possibilità di pioggia anche prolungata a situazioni di asciutto; fasi a traffico intenso dei doppiati che costringono le vetture più veloci a dei veri slalom, a fasi solitarie con pista libera. La squadra che riesce a vincere le Endurance non è quella che eccelle in determinati settori, bensì quella che trova il giusto equilibrio per avere la vettura sempre adatta ad ogni scenario, come la Toyota numero 8 nelle mani di Alonso durante le ore notturne, l’uomo giusto al momento giusto.

Allo stesso modo, un buon portafoglio pigro è pronto ad affrontare i principali scenari dei mercati finanziari: crescita economica, recessione; inflazione, deflazione. A differenza di un portafoglio dinamico che può eccellere in un particolare scenario e decidere di uscire dal mercato se non ci sono le condizioni favorevoli, il portafoglio pigro è sempre investito e deve avere il giusto equilibrio per avere le classi di investimento giuste al momento giusto.

I due portafogli pigri che prediligo e che considero come veri pilastri sono “All Seasons” (il parente in ETF dell’All Weather che invece è un fondo di investimento) e il “Permanent Portfolio“, i quali utilizzano i quattro scenari economici come fondamenta per costruire la loro strategia di investimento. Sono due portafogli nati negli Stati Uniti, pensati per un investitore che abbia accesso al New York Stocks Exchange e un conto in dollari. Purtroppo questo è un grande limite per noi investitori europei, è necessario trasformarli per adattarli al nostro ambiente.

Il “Permanent” è relativamente semplice trasformarlo in versione europea, la sua regola di avere sempre e comunque i pesi tutti uguali tra loro porta a sostituire gli ETF originali con i nuovi senza dover fare ulteriori operazioni. Per “All Seasons” la questione è più elaborata, poiché il punto strategico di questo portafoglio è di avere dei pesi che livellano il rischio dei suoi ETF, nel caso che sostituissimo gli ETF con altri, dovremmo rifare i calcoli per bilanciare nuovamente il rischio.

Solitamente sono critico per chi propone soluzioni come “All Seasons internazionale” limitandosi a fare semplici sostituzioni degli ETF senza tener conto della parità di rischio, falsificando l’approccio di Risk Parity che alla base di “All Seasons“. Non è molto differente da un romanzo scritto da un autore di lingua straniera, la sua traduzione in un’altra lingua non può essere condotta con una semplice sostituzione delle parole, bisogna tener conto del costrutto delle frasi e delle sfumature semantiche che l’autore vuole imprimere alla propria opera.

Nel precedente articolo All Weather e la nascita del Risk Parity abbiamo compreso il meccanismo di creazione di “All Seasons“, ora è possibile progettare e costruire il nostro portafoglio che rispetti gli stessi principi e, soprattutto, che rispetti le nostre necessità, come la centralità del nostro mercato interno (l’Eurozona) e con strumenti quotati su Borsa Italiana. Con questa premessa, vorrei pubblicare il mio personale portafoglio pigro, chiamato Endurance Risk Parity (ERP). Il nome scelto si compone di due termini che indicano le caratteristiche salienti del portafoglio:

• “Endurance” vuole sottolineare l’obiettivo del portafoglio di ricercare delle buone performance sul lungo periodo e di avere la capacità di resistenza agli eventi improvvisi che sorprendono il mercato, allo stesso modo delle vetture impegnate nella 24 ore di Le Mans e nel campionato del mondo Endurance.
• “Risk Parity” indica la strategia con la quale si vuole costruire il portafoglio, livellando i contributi marginali al rischio che arrivano dai quattro scenari economici.

Nei prossimi paragrafi vedremo in dettaglio come progettare Endurance Risk Parity e come è possibile implementarlo.

Definizione del Paniere

Quando bisogna comporre il proprio paniere, solitamente si scelgono le varie classi di investimento con l’intenzione di avere la più ampia diversificazione possibile, però il rischio di ritrovarsi con una lunga lista di indici è molto alta e se questo sulla carta porta ad un vantaggio, all’atto pratico crea grosse difficoltà nel gestire e impostare un paniere affollato. I portafogli pigri scendono ad compromesso con la diversificazione, prediligono un numero ridotto di classi di investimento ma che siano rappresentate da indici ad ampia copertura. Non è un caso che i portafogli pigri utilizzino quasi esclusivamente gli ETF, poiché lasciano all’emittente l’onere di inserire il maggior numero di strumenti e di conseguenza di avere un’ottima diversificazione intrinseca. Per esempio, un ETF con sottostante MSCI World contiene al suo interno centinaia di azioni da tutto il mondo sviluppato, mentre il nostro portafoglio pigro si trova a dover gestire un solo strumento che è rappresentativo di tutta la classe delle azioni societarie.

Manterremo questa linea anche per il nostro Endurance Risk Parity, scegliendo un numero ridotto di classi di investimento e degli indici sufficientemente ampi, come riportato di seguito:

• Azionario globale, con indice MSCI Word;
• Obbligazionario, con indice i Titoli di Stato area Euro;
• Metalli preziosi, rappresentato dall’oro;
• Materie prime, con indice il Bloomberg Commodity;

non nascondo che questa scelta è funzionale nei passaggi successivi per la creazione di Endurance Risk Parity, per esempio separare i metalli preziosi dalle materie prime è utile perché questi hanno un comportamento diverso nei quattro scenari economici, come vedremo tra poco. L’unica eccezione fatta è per i Titoli di Stato Euro, non sono rappresentativi di tutto il mondo delle obbligazioni, però mantengono un focus sul nostro mercato domestico e non risentono del cambio valutario, già ampiamente presente negli altri tre ETF.

Definizione degli Strumenti

Per quanto riguarda gli strumenti da adottare, riporto gli ETF mi sento di consigliare:

• iShares Core MSCI World UCITS ETF USD, ISIN IE00B4L5Y983, Ticker SWDA
• Lyxor Euro Government Bond 7-10Y (DR) UCITS ETF, ISIN LU1287023185, Ticker EM710
• Invesco Physical Gold, ISIN IE00B579F325, Ticker SGLD
• UBS ETF (IE) CMCI Composite SF UCITS ETF (USD) A, ISIN IE00B53H0131, Ticker CCUSAS

Questi ETF sono emessi da quattro differenti e importanti emittenti, sufficientemente liquidi, ad accumulo dei proventi, con costi molto bassi e soprattutto sono disponibili su Borsa Italiana. Ricordo che questo è solo un consiglio e nulla toglie di selezionare diversi prodotti, anche se hanno un indice simile ma non uguale.

Molti di noi potrebbero obiettare la scelta di un ETF / ETC che investe su un paniere di materie prime. Questa gruppo di ETF / ETC usano i derivati delle materie prime come sottostante, esponendosi inevitabilmente all’effetto contango, e non potrebbero fare altrimenti poiché una replica fisica comporta una improbabile detenzione a lungo termine delle materie prime come collaterale, più semplice per metalli preziosi ma impossibile per il petrolio, gas naturale e materiali deperibili. Usare uno strumento sulle materie prime è incredibilmente importante, il suo comportamento è unico e fornisce quella diversificazione che un portafoglio pigro necessita per operare bene nelle varie fasi economiche, in particolare in quella legata all’aumento dell’inflazione, con un bilancio che vede i benefici maggiori rispetto ai difetti. La situazione è migliorata nettamente negli ultimi anni, anche se non possono eliminare del tutto questa inefficienza, gli ETF / ETC attuali puntano ad una migliore efficienza investendo nella parte più lontana della curva, riducendo al minimo il rolling e sfruttando a proprio favore eventuali scenari di backwardation.

Definizione degli Scenari

Le principali variabili economiche che, tramite le loro aspettative, influenzano maggiormente i flussi di denaro delle classi di investimento sono l’inflazione e la crescita economica. Gli effetti della loro aspettativa sui prezzi si ripetono negli anni con un buon grado di affidabilità, se le combiniamo tra loro è possibile determinare quattro scenari economici:

• Aspettativa di aumento della crescita economica;
• Aspettativa di diminuzione della crescita economica;
• Aspettativa di aumento dell’inflazione;
• Aspettativa di diminuzione dell’inflazione;

È lo stesso approccio seguito da Ray Dalio e da Harry Browne per i loro rispettivi portafogli, anche noi li useremo per Endurance Risk Parity. In figura 2 possiamo vedere come le quattro classi di investimento scelte precedentemente per comporre il nostro paniere, siano state assegnate ai quattro scenari economici.

Ogni classe di investimento si ripete sia nella parte sinistra della tabella (crescita / recessione), sia nella parte destra (inflazione / deflazione). Vediamo come le azioni siano indicate nelle fasi di crescita economica e in una fase deflattiva , mentre l’oro e le materie prime sono adatte durante periodi di inflazione, ma si comportano differentemente nei cicli della crescita economica.

Questa tabella mostra qualcosa di interessante sulle correlazioni tra le classi di investimento, proviamo a prendere le azioni e i titoli di stato come esempio. Durante l’aspettativa di una crescita economica, il mercato azionario è visto con favore dagli investitori e i prezzi delle azioni sono destinate a salire, di riflesso i titoli di stato perdono attrattiva e possono veder calare le proprie quotazioni. Questa è la classica correlazione inversa tra azionario e obbligazionario, pilastro portante di tante strategie come il portafoglio pigro 60-40. Quando ci troviamo in una situazione deflattiva, come successo negli anni 2010 con le politiche di quantitative easing delle principali Banche Centrali, il grande flusso di denaro si riversa prima nel mercato obbligazionario e successivamente in quello azionario, mantenendo alti i prezzi di entrambi e alzando fortemente la loro correlazione. Impostare uno schema basato sugli scenari economici, permette di superare il concetto classico di correlazione tra classi di investimento e di concentrarsi sugli effetti di crescita e inflazione.

Ogni scenario economico possiede due soli strumenti, un numero ideale per calcolare i pesi con l’approccio di Risk Parity, perché imporre l’uguaglianza dei rischi marginali porta ad una soluzione in forma chiusa, evitando così di dover ricorrere a metodi numerici. Pertanto, nel caso che ci siano solo due strumenti A e B otterremo:

x_A^{RP} = \frac{1/\sigma_A}{1/\sigma_A+1/\sigma_B} \\
{ } \\
x_B^{RP} = \frac{1/\sigma_B}{1/\sigma_A+1/\sigma_B}

Per ora vi chiedo di prendere queste due formule per buone, la loro dimostrazione e l’analisi delle loro caratteristiche saranno trattate in modo esaustivo in un prossimo articolo.

Con queste due formule e con i valori di volatilità riportati negli ovali bianche della figura 3, è possibile calcolare i pesi di ogni coppia di strumenti per tutti i quattro scenari economici. Da qui si ottengono quattro sotto-portafogli, uno per scenario economico, che compongono la struttura portante di tutto il portafoglio. Nella figura 4 possiamo vedere il loro andamento dal 2011 a metà 2022, dal quale si noteranno alcune informazioni interessanti:

• Il sottoportafoglio “crescita” ha un andamento molto nervoso e ha visto una esplosione verso l’alto con l’inizio della pandemia da covid-19, favorito dalla politica monetaria ultra-espansiva delle Banche Centrali.
• “Inflazione” ha un comportamento molto interessante, è sceso costantemente per poi lateralizzare fino al 2020, riflettendo correttamente le politiche di “quantitative easing” di Janet Yellen e di Mario Draghi. Di riflesso, lo scenario “deflazione” conosce un periodo di grande forza relativa, sovraperformando gli altri scenari e con una volatilità bassa. Il trend cambia radicalmente negli anni della pandemia, “inflazione” si trova in una fase toro mentre “deflazione” perde forza relativa e rintraccia in modo deciso.
• Lo scenario “recessione” è quello che presenta l’andamento più regolare e con affondi verso il basso più contenuti. È degno di nota il suo comportamento a febbraio-marzo 2020, un periodo che rimarrà nella storia per l’incredibile volatilità dei mercati finanziari, “recessione” è riuscito a limitare incredibilmente il drawdown e a recuperare in breve tempo, contrariamente a movimenti violenti come quelli della sua controparte “crescita”.

È affascinante scoprire come quattro semplici ETF, se ben miscelati tra loro, possano diventare degli indicatori per gli scenari economici. Se prendiamo un qualsiasi intervallo temporale, generalmente possiamo trovare che due scenari hanno una impostazione al rialzo mentre gli altri due scendono o al massimo lateralizzano. Prendiamo ad esempio il periodo legato alla crisi da COVID-19 (box blu in figura 4), “crescita” e “inflazione” sovraperformano nettamente “recessione” e “deflazione”, un assetto che indica una fase di surriscaldamento dell’economia e che favorisce prima il mercato azionario e successivamente quello delle materie prime.

Definizione dei Pesi

I quattro scenari economici che abbiamo descritto precedentemente non sono equipesati all’interno di Endurance Risk Parity. Nel pieno rispetto dell’approccio Risk Parity, gli scenari contribuiscono al rischio di portafoglio in modo equo, pertanto entrano in gioco la tabella delle correlazioni e la volatilità, come riportato di seguito.

Questi valori sono stati calcolati nel periodo 2011-2022 con un timeframe giornaliero, mentre la volatilità è riportata su scala annuale per una comprensione più immediata. “Crescita” e “inflazione” hanno una volatilità simile e una correlazione medio-alta, discorso analogo per gli scenari “recessione” e “deflazione”, con una volatilità inferiore rispetto alla prima coppia. Se inseriamo questi valori all’interno del file “Risk Parity”, che ho fornito liberamente nell’articolo il risk parity nei portafogli statici, e lanciamo l’ottimizzazione, troveremo dei pesi come quelli nella parte superiore della figura 5, dove gli scenari meno volatili hanno un peso maggiore.

Per poter replicare correttamente Endurance Risk Parity, più che i pesi degli scenari economici dobbiamo conoscere quello degli ETF. Il calcolo si esegue facilmente, moltiplicando e sommando tra loro le percentuali degli scenari e degli ETF che li compongono, come riportato graficamente nella figura 5. Alla fine, il risultato che si ottiene è riepilogato nella figura 6: le classi azionarie, oro e materie prime hanno un peso sostanzialmente uguale al 15%, mentre l’obbligazionario occupa circa il 55%

Se confrontiamo questo risultato con quello di “All Seasons”, vediamo che i pesi sono differenti: se l’obbligazionario pesa sempre il 55%, in Endurance Risk Parity troviamo la quota azionaria dimezzata e quella dell’oro e delle materie prime raddoppiata. Questo dimostra che la sola sostituzione degli ETF non è sufficiente per convertire All Seasons dal suo mercato statunitense ad un altro, ma si rende necessario il ricalcolo dei rischi che porta a dei nuovi pesi.

Caratteristiche

Finita la fase di progettazione e costruzione di Endurance Risk Parity, vediamo ora come si comporta mettendolo in pista. Di seguito è riportata una tabella con le caratteristiche principali del portafoglio a confronto con i suoi ETF costituenti, utilizzando le serie storiche dei NAV giornalieri che vanno da gennaio 2011 ad agosto 2022.

Per sua natura, un portafoglio pigro fornisce sempre dei risultati migliori in termini di rischio e anche Endurance Risk Parity rispetta questa regola con una volatilità media annua del 5%, paragonabile a quella di EM710 (Titoli di Stato Europei), così come il massimo drawdown che si attesta al 13%, risultato nettamente inferiore rispetto a quello dei suoi ETF. Una misura del rischio che sto apprezzando negli ultimi tempi è il percentile del drawdown, in pratica è una soglia che taglia la linea temporale dei drawdown in modo che il x-percento sia sopra e il rimanente sotto. La sua interpretazione è abbastanza semplice, se Endurance Risk Parity ha un DD90% del 5% significa che se prendiamo un giorno qualsiasi della serie storica, ci sono 9 possibilità su 10 che il drawdown sia inferiore al 5% e 1 su 10 che sia superiore. A differenza della volatilità, DD90% dà maggiori informazioni del comportamento di un titolo quando il prezzo scende, per esempio SWDA (MSCI World) e SGLD (oro) hanno la stessa volatilità, ma SGLD ha un DD90% tre volte maggiore, indicando che i drawdown di SWDA sono subito riassorbiti mentre le escursioni verso il basso di SGLD sono ampie e lunghe nel tempo.

In figura 7 vediamo la linea dei rendimenti logaritmici cumulati, che fornisce una valutazione qualitativa di Endurance Risk Parity a confronto con il Permanent Portfolio, qui nella sua versione europea, composto da SWDA, EM710, SGLD e liquidità in Euro. Il loro andamento è molto simile e dimostrano come uno possa essere una valida alternativa dell’altro.

Conclusioni

La gestione del rischio non è tutto in finanza, il rendimento che abbiamo ottenuto nel backtest con Endurance Risk Parity vale un 4% lordo annuo. È importante ricordare che questo portafoglio si basa sull’approccio di Risk Parity, il quale concentra tutte le attenzioni sulla gestione del rischio, escludendo di fatto il rendimento dal novero dei suoi input e parametri.

Molti di noi possono vedere questa scelta come un difetto o una mancanza, chi ha il guadagno come primo obiettivo di investimento non accetta che il rendimento sia lasciato libero di fluttuare. Il rendimento che si ottiene da un portafoglio di Risk Parity è una conseguenza della naturale impostazione al rialzo di lungo termine dei suoi ETF: se il paniere scelto comprende ETF che hanno all’interno attività finanziarie con la capacità di generare valore, come le azioni e le obbligazioni, è molto probabile che i prezzi di questi ETF crescano nel tempo, portando rendimento al portafoglio. Quello che fa Endurance Risk Parity (e qualsiasi altro portafoglio di Risk Parity) è di filtrare il rumore che c’è sui prezzi, lasciando correre i guadagni di lungo periodo.

Nel prossimo articolo tratteremo come superare questo limite che accomuna moltissimi portafogli pigri, combinandoli con strategie dinamiche che invece puntano tutto sul rendimento e sulla crescita del capitale.

Vi ringrazio per il vostro tempo e vi auguro investimenti felici!

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