I portafogli con strategia statica sono quelli creano maggiore interesse, con un buon equilibrio tra i risultati e l’impiego richiesto per gestirli. Nell’articolo Portafogli Statici e Fogli Elettronici abbiamo visto come sia possibile utilizzare un foglio elettronico per simulare un portafoglio statico composto da quattro classi di investimento, invece nel secondo appuntamento, Le Combinazioni di Portafoglio, abbiamo esplorato quattro combinazioni tipiche.
Nel terzo articolo abbiamo alzato il livello di complessità, introducendo il modello matematico che dà forma a Risk Parity, un approccio che supera il concetto classico di portafoglio e salito alla ribalta durante la crisi dei mutui sub prime. In questo quarto appuntamento della serie di articoli incentrata sui portafogli statici, racconteremo la più celebre applicazione dell’approccio di Risk Parity, il fondo All Weather della Bridgewater Associates, e vedremo la sua versione come Lazy Portfolio, la All Season.
Causa ed Effetto
Il 1944 fu un anno particolare, se da un lato la Seconda Guerra Mondiale imperversava in tutto il globo, dall’altro le potenze politiche ed economiche iniziarono a gettare le fondamenta del nuovo ordine mondiale che sarebbe scaturito con la vittoria Alleata. Le nuove relazioni commerciali e finanziarie tra i paesi del blocco occidentale furono delineate nell’estate del 1944 nella cittadina di Bretton Woods, USA, dove i delegati trovarono un nuovo accordo che riconosceva nel dollaro un ruolo da protagonista.
Fino a quel momento il valore delle principali monete era regolato dalla quantità di oro posseduta dai relativi stati, che aveva nella stabilità dei cambi la sua principale caratteristica: tanto più oro si possedeva, tanto più si poteva coniare nuova moneta. Con gli accordi di Bretton Woods, invece, i paesi occidentali riconobbero al dollaro USA un ruolo da protagonista nel commercio internazionale: ora le monete nazionali hanno un cambio fisso con il dollaro, mentre solo quest’ultimo continua ad avere un valore agganciato alle riserve aurifere.
Il sistema fu efficace negli anni seguenti per gestire l’economia dei paesi occidentali, almeno fino al 1971 quando, una domenica sera d’estate, il presidente Richard Nixon comunicò alla nazione che gli accordi di Bretton Woods sarebbero stati sospesi. Era un periodo dove la spesa pubblica statunitense aumentò incredibilmente per sostenere la guerra in Vietnam, il programma di riforme sociali Great Society e la conquista alla Luna, rinunciare alla convertibilità del dollaro con l’oro avrebbe permesso all’Amministrazione Nixon di stampare nuova moneta e così di far fronte alle ingenti spese dello Stato.
Quel discorso trasmesso in televisione fu ascoltato da un giovane Ray Dalio, fresco di College e all’epoca un impiegato del New York Stock Exchange. Ray ascoltò questo discorso e provò subito ad immaginare quali sarebbero state le conseguenze di questa scelta politica. Ben sapeva che il valore della banconota derivava dalla sua convertibilità con l’oro, ed ora a sorpresa questo equilibrio venne a mancare. Seguendo i principi classici dell’economia, Ray si sarebbe aspettato per la mattina seguente un crollo importante dei mercati azionari, spinti al ribasso da una sfiducia generalizzata nel sistema monetario USA non più coperto dall’oro. Questo non successe, il giorno seguente l’indice Dow Jones crebbe del 4%, trascinando al rialzo anche le quotazioni dell’oro, dando inizio a quello che venne definito “il rally di Nixon“.
Per Ray Dalio fu un avvenimento incredibile, al momento non era in grado di spiegare perché i mercati reagirono in quella maniera e soprattutto era la prima volta che assisteva ad un movimento di questo tipo, complice anche la sua non lunga esperienza trascorsa sui mercati finanziari. Ray fece un passo indietro e si mise a studiare con l’obiettivo di migliorare il suo modus operandi per interpretare i movimenti improvvisi dei mercati, usando il “Rally di Nixon” come caso studio.
Questa riflessione non tardò a portare i suoi frutti, Ray definì un nuovo approccio che si basava principalmente i due passaggi: il primo riguardava l’individuazione e la scomposizione dell’economia nei suoi componenti principali, il secondo come questi componenti sono collegati tra loro in un rapporto di causa ed effetto. Il suo nuovo modo di pensare poteva ora spiegare le ragioni del “rally di Nixon”:
- quando i paesi hanno accumulato troppi debiti e non ci sono più finanziatori disposti a concedere dei nuovi prestiti, questi paesi hanno una crisi di liquidità.
- Il governo degli Stati Uniti, sommerso dai debiti, non poteva far affidamento alla stampa di nuovi dollari, perché avrebbe richiesto un aumento dei depositi di oro nelle proprie casse, così la scelta di rinunciare agli accordi di Bretton Woods sbloccò l’impasse e mise in movimento le rotative della Zecca di Stato.
- La nuova liquidità, usata dal Governo per sostenere le sue spese, finisce nel sistema economico del paese, aumenta la capacità di spesa delle persone e delle aziende e favorisce così la crescita dei prezzi.
Questa inaspettata ondata di moneta fresca non era attesa dal mercato e le classi di investimento (asset class) non stavano prezzando questo scenario, pertanto il dollaro ridusse di colpo il suo valore, alleviò la pressione sui mercati dovuta alla poca liquidità e favorì la crescita del prezzo delle azioni e dell’oro.
Gli effetti di politica economica sono ben noti e non dovrebbero stupire, anche se un episodio come quello del 1971 può sembrare raro, se andiamo a ritroso nel tempo ci accorgeremo che non sono così eccezionali. L’intuizione che ebbe Ray Dalio da questa storia è che le aspettative future sulle condizioni economico-finanziarie sono i veri fattore chiave nei cambiamenti dei prezzi.
Spieghiamo meglio questo concetto. Se in un preciso momento, tutti gli attori del mercato (investitori, aziende, banche centrali, ecc..) sono allineati su cosa aspettarsi dalle future condizioni di mercato, allora c’è una certa stabilità e i prezzi dei prodotti e degli strumenti di investimento già riflettono queste aspettative future. È questo il caso quando si dice che i prezzi scontano gli scenari futuri. Per esempio, se la maggior parte degli operatori di mercato si aspettano che ci sarà un aumento della crescita economica da qui alla fine dell’anno, i prezzi delle azioni incorporano già questo scenario e avranno un prezzo più alto rispetto ad uno scenario che preveda una riduzione o una stabilità della crescita economica.
Se per qualche motivo le aspettative future hanno un cambio, allora i prezzi subiscono una variazione immediata per adattarsi alle nuove aspettative sull’economica e la finanza. La rinuncia agli accordi di Bretton Woods e avvenimenti più recenti come la crisi dei mutui sub prime e la pandemia di COVID-19, hanno in comune che sono arrivate improvvisamente, sorprendendo tutti gli investitori e quando il mercato non le stava scontando. Maggiore è il salto di aspettativa, maggiore sarà la sorpresa che coglierà tutti e maggiore sarà la variazione dei prezzi.
Una volta che Ray Dalio fece proprio questo meccanismo dei mercati, decise di rinunciare a prevedere e anticipare i cambiamenti nelle aspettative future, per quante energie uno potesse mettere in gioco ci sarà sempre un avvenimento imprevisto e inatteso. Quello che Ray decise è di concentrarsi sugli effetti delle aspettative, in modo che i suoi portafogli siano in grado di affrontare le conseguenze dei diversi scenari di mercato.
È un cambio di paradigma importante, perché nella relazione di causa ed effetto si sceglie di studiare e prepararsi agli effetti piuttosto che studiare e anticipare le cause. Per fare un esempio banale, per non bagnarsi dalla pioggia, è meglio studiare le previsioni del meteo per anticipare un temporale oppure tenere sempre a portata di mano un ombrello ovunque si vada?
I Quattro Scenari Economici
Negli anni seguenti, Ray Dalio fondò la sua azienda, la Bridgewater Associates, e si dedicò a fornire consulenza sulla gestione del rischio. La metodologia usata per spiegare gli effetti sugli accordi di Bretton Woods, dividere il flusso del rendimento nei suoi componenti e analizzarli con attenzione soprattutto nel rapporto causa ed effetto, fu ampiamente usata per analizzare l’ambiente economico di riferimento dei suoi clienti.
L’esperienza guadagnata in anni di consulenza e l’utilizzo del suo metodo di analisi dei mercati finanziari, porto la Bridgewater Associates a individuare le principali variabili economiche che, tramite le loro aspettative, influenzano maggiormente i flussi di denaro delle classi di investimento:
- L’inflazione, che è legata a stretto giro con i volumi delle attività economiche.
- La crescita economica, che si misura per esempio con il reddito, il livello di investimento, il risparmio.
Se le aspettative su inflazione e crescita economica cambiano, la capacità di spesa si adegua subito e porta conseguentemente ad una variazione dei prezzi. È un concetto che riscontriamo quotidianamente, il nostro stile di vita si adegua al nostro stipendio e ai prezzi che troviamo nei negozi, ma è l’aspettativa che gioca il ruolo più importante: proviamo ad immaginare se la nostra automobile ci lasciasse a piedi da un momento all’altro e di doverne comprare una nuova, ridurremo all’istante le nostre uscite per prepararci ad affrontare questa futura spesa imprevista, oppure un inatteso aumento di stipendio ci porta ad essere subito più propensi a spendere, anche se l’aumento arriverà effettivamente dopo qualche settimana. Le ragioni più profonde di questo comportamento sono da ricercare nella nostra psicologia, sono gli imprevisti che modificano repentinamente le nostre aspettative e di conseguenza la nostra capacità di spesa.
I mercati finanziari funzionano allo stesso modo, poiché sono formati dai comportamenti e dalle azioni delle persone, gli effetti di aspettativa su inflazione e crescita economica sui prezzi si ripetono con un buon grado di affidabilità. Alla Bridgewater determinarono quattro scenari economici, come mostrato in figura 5, combinando le aspettative su crescita e inflazione:
- Aspettativa di aumento della crescita economica;
- Aspettativa di diminuzione della crescita economica;
- Aspettativa di aumento dell’inflazione;
- Aspettativa di diminuzione dell’inflazione;
La Bridgewater usò questo schema per impostare un nuovo tipo di portafoglio, diviso in quattro sotto portafogli rappresentativi dei quattro scenari, e in ognuno di essi sono inserite le classi di investimento favorite da quella particolare situazione economica.
Un esempio è mostrato nella figura 6, dove sono state inserite alcune delle classi di investimento usate nell’investimento. Possiamo trovare le azioni, che beneficiano di un aumento della crescita delle attività economiche e da una riduzione dell’inflazione, oppure le materie prime che sono l’ideale nel caso di un aumento sia delle attività economiche sia dell’inflazione.
L’ultimo passaggio per finalizzare questo portafoglio è di scegliere i pesi per i quattro sotto portafogli, ed è qui che entra finalmente in gioco il “Risk Parity“. Ray Dalio e i suoi soci alla Bridgewater vollero strutturare il portafoglio in modo che le variazioni dei quattro sotto portafogli si compensassero a vicenda e la chiave per ottenere questo bilanciamento è di mettere lo stesso rischio ad ogni scenario.
Nacque così il famoso “All Weather” di Ray Dalio, lanciato nel 1996 per gestire inizialmente gli investimenti della sua famiglia per poi diventare uno dei fondi di investimento di maggior successo. Fu scelto questo nome per evidenziare come sia stato ideato per comportarsi bene in tutti i differenti scenari economici, riducendo le gli effetti degli eventi improvvisi che sorprendono il mercato.
All Seasons e Permanent Portfolio
“All Weather” è un fondo di investimento e come tale è gestito da professionisti, che impiegano strumenti raffinati come i derivati e utilizzano la leva finanziaria per perseguire al meglio i loro obiettivi, a disposizione di una clientela di alto livello, come governi e grandi fondi di investimento. Trasporre un simile fondo ad un livello più consono a investitori indipendenti non è poi così facile e scontato.
La soluzione di rendere accessibile “All Weather” arrivò soltanto nel 2014, quando Anthony Robbins pubblicò il libro “Money: Master The Game“. All’interno è presente una intervista a Ray Dalio il quale, alla domanda quale fosse un buon investimento, rispose con una serie di indicazioni che delinearono il portafoglio statico “All Seasons“, una versione semplificata di “All Weather” e a tutti gli effetti un suo fratello minore, replicabile da ogni investitore.
Il secondo portafoglio che andremo a prendere in considerazione è il “Permanent“, creato da Harry Browne, celebre consulente finanziario e politico statunitense. Nel 1999 pubblicò un libro dedicato alla finanza personale, “Fail-Safe Investing: Lifelong Financial Security in 30 Minutes“, nel quale introdusse un portafoglio statico che si pone l’obiettivo di essere sicuro nei principali scenari economici: prosperità, inflazione, recessione, deflazione; per poi assegnare ad ognuno di essi una parte del portafoglio. Il “Permanent” divenne famoso nel 2008 per aver retto il colpo durante la crisi dei mutui sub-prime, fu il vero battesimo del fuoco per una strategia nata per essere sicura proprio in queste situazioni.
Harry Browne e Ray Dalio seguirono la stessa idea di concentrarsi sugli effetti del mercato e non sulle cause, impostando un portafoglio statico in modo che ogni porzione sia adatta ad uno scenario economico. Nella figura 7 possiamo vedere come Browne e Dalio interpretarono l’idea, scegliendo gli stessi quattro scenari ma assegnando dei panieri differenti: più essenziale per il “Permanent” con le quattro canoniche classi di investimento assegnate in modo univoco agli scenari, mentre “All Seasons” è più elaborato e incrociando le classi negli scenari.
La differenza principale tra i due portafogli non risiede nei panieri che sono tendenzialmente sono simili, ma nella scelta dei pesi da assegnare: “All Seasons” equilibra i rischi provenienti dai quattro scenari, mentre “Permanent” sceglie di livellare il capitale investito.
In figura 8 si possono vedere le loro strutture a confronto, con una ponderazione più spostata sull’obbligazionario da parte di “All Seasons“, tipico degli approcci Risk Parity.
Alla prova delle serie storiche, “All Seasons” mostra un rendimento leggermente superiore rispetto a “Permanent” (figura 9) mentre il livello di rischio è tendenzialmente simile (figura 10), entrambi riuscendo a superare indenni le fasi di maggiore crisi.
I quattro scenari economici, delineati da inflazione e da crescita economica, sono efficaci quando usati per progettare un portafoglio statico, come dimostrano i risultati storici di “All Seasons” e “Permanent“. Sul sempreverde sito Lazy Portfolio ETF, è disponibile una pagina dedicata ai due portafogli Ray Dalio All Weather vs Harry Browne Permanent Portfolio Comparison, dove sono disponibili dati e grafici di confronto, usati in questo articolo, oltre ai link che rimandano alle schede dedicate di approfondimento.
Personalmente ritengo che sia difficile decretare uno migliore dell’altro, io ho una preferenza per le strategie basate sul Risk Parity per le loro incredibili potenzialità. Purtroppo “All Seasons“, per come impostato, non è adatto per essere replicato nel mercato italiano, però nel prossimo articolo avremo modo di mettere in pratica le metodologie acquisite fino ad ora e saremo in grado di realizzare il nostro portafoglio su misura, che sfrutta sia il Risk Parity sia gli scenari economici.
Per approfondire
Su internet si trova una grande quantità di materiale sia su Risk Parity sia sul fondo “All Weather“. Sicuramente la miglior fonte è la Bridgewater Associated, il loro sito internet fornisce dei White Paper che descrivono in dettaglio la storia di “All Weather“. La lettura è alquanto tecnica, ma indicata se si vuole comprendere a fondo l’argomento. Lascio di seguito i link a due di questi articoli:
Per quanto riguarda il portafoglio “All Season“, nel 2020 è stato oggetto di un aggiornamento che lo ha reso più robusto ai diversi contesti finanziari. Anche in questo caso sul sito della Bridgewater è disponibile una analisi dettagliata, ma un’ottima sintesi è disponibile nel blog di David Volpe.
Intanto vi ringrazio e vi auguro investimenti felici!
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