Low-Beta, l’Anomalia che Sfida i Mercati (Parte I)

(In copertina: A380 e ATR42 a confronto – immagine creata con Google Gemini)

L’articolo, ricco di approfondimenti teorici e pratici, sarà presentato in due parti per offrire una trattazione completa e più facile da seguire. Nella prima parte, spiegheremo cos’è il fattore Beta e qual è l’anomalia che discosta il modello teorico dalle osservazioni del mercato. la metodologia per costruire un modello sul fattore Beta. Nella seconda parte, costruiremo un modello che utilizza il fattore Beta e lo applicheremo su due panieri di titoli azionari valutandone le sue potenzialità.

Viaggiare in aereo non è quasi mai un’esperienza del tutto piacevole. Stare all’interno di un tubo di alluminio, condividere uno spazio ridotto con altre decine, se non centinaia, di persone; sedere su un sedile dalle dimensioni contenute, immersi nel suono continuo dei motori a getto, accompagnati da una miriade di rumori sinistri che arrivano da ogni direzione; poter guardare fuori solo lateralmente, da piccoli finestrini, senza la possibilità di vedere cosa succede di fronte a noi; essere sballottati a destra e a sinistra, con vuoti d’aria che fanno sobbalzare lo stomaco. Nei casi peggiori, tutto questo accade di notte, quando le nostre percezioni sono amplificate dalla penombra.

Sono sensazioni che, bene o male, tutti abbiamo vissuto e che possono sfociare in uno stato di ansia, se non in una vera e propria paura. È un problema che colpisce molti di noi.

Questa sensazione, però, non è uguale su tutti gli aerei. Immaginiamo di trovarci ai piedi di un colosso dei cieli come un Airbus A380: la sua mole imponente sfida la logica che un oggetto così imponente sia in grado di volare. Al contrario, di fronte a un velivolo di dimensioni contenute come un ATR 42, appare agile e leggero, quasi nato per l’aria. Ma un gigante dei cieli mette davvero più soggezione di un piccolo turboelica una volta decollati?

Per chi ha paura di volare, la scelta è ovvia. Trovarsi nella pancia di un Airbus A380 è un’esperienza meno stressante. I motori sono lontani sulle ali e il loro suono è meno invadente; gli spazi sono più ampi, meno claustrofobici; le manovre di volo appaiono morbide e prevedibili e le turbolenze minori vengono praticamente ignorate dalla sua enorme massa.

Di contro, viaggiare su un ATR 42 può essere un incubo: il fischio delle turbine, il martellare delle eliche che girano a pochi centimetri dal finestrino, vibrazioni continue sul pavimento e sul sedile, una fusoliera piccola e scomoda e, soprattutto, un velivolo in balia di ogni turbolenza, reattivo a qualsiasi variazione del flusso d’aria.

E non ho tirato in ballo gli elicotteri: chi ha avuto il piacere di volarvi sa che l’esperienza può essere ancor più “viva” di quella su un piccolo aereo!

Ora, trasportiamo questa analogia nel mondo degli investimenti. Immaginiamo che un’azione sia un aeromobile che naviga nei mercati finanziari. Preferiremmo essere a bordo di una società stabile come il gigante dei cieli o di una reattiva come il piccolo turboelica? Durante le fasi di alta volatilità (la nostra turbolenza) o di trend ribassista (le correnti discensionali), molti investitori preferiscono la stabilità di titoli che fluttuano meno del mercato. Il viaggio, metaforicamente, è più confortevole.

Tuttavia, questa stabilità ha un costo. Come un gigante dell’aria non permette di raggiungere tutti gli aeroporti del mondo ma solo i grandi hub internazionali, così detenere titoli azionari stabili non garantisce di raggiungere i rendimenti esplosivi di titoli più aggressivi. Il suo scopo non è raggiungere la destinazione più esotica, ma rendere il viaggio verso i propri obiettivi finanziari più sereno e prevedibile. Questa caratteristica di reattività di un titolo ai movimenti del mercato, in finanza, ha un nome preciso: Beta (β).

Per comprendere il Beta, dobbiamo fare un passo indietro fino agli anni ’60 del ventesimo secolo, quando sulle fondamenta della Teoria Moderna di Portafoglio (MPT) di Harry Markowitz, economisti del calibro di William Sharpe svilupparono il Capital Asset Pricing Model (CAPM). Questo modello rappresenta ancora oggi un pilastro della finanza classica e introduce una distinzione cruciale per ogni investitore: quella tra rischio specifico e rischio sistematico.

Il rischio specifico è legato alle vicende di una singola azienda, come per esempio un bilancio sotto le aspettative, uno sciopero che limita la produzione, il lancio di un prodotto che non incontra il gusto dei clienti. Questo tipo di rischio può essere quasi del tutto eliminato attraverso una buona diversificazione: se possediamo decine di titoli, il fallimento di uno avrà un impatto trascurabile sul portafoglio complessivo. Il rischio sistematico, invece, è il rischio a cui l’intero mercato è esposto e che non può essere diversificato, per esempio le decisioni macroeconomiche delle banche centrali e le tensioni geopolitiche interessano tutte le aziende, grandi o piccole che siano.

Utilizzando la nostra analogia aeronautica, il rischio può essere paragonato alla probabilità di affrontare un volo poco confortevole. Un forte temporale o venti a raffica che interessano tutte le rotte e tutti gli aerei rappresentano il rischio sistematico, mentre il modo in cui l’equipaggio di ciascun velivolo sceglie di interpretare le manovre, con maggior dolcezza o con decisione, è il rischio specifico legato alle scelte individuali e alle caratteristiche del singolo aereo.

Il Beta e la sua Geometria

Il CAPM è un modello che cerca di dare un prezzo a questo rischio specifico. L’idea di fondo è che un investitore, per accettare un rischio superiore a quello di un’attività sicura come un titolo di stato a breve termine (il cui rendimento è detto Tasso Privo di Rischio o Risk-Free Rate), debba essere ricompensato con un “premio” extra.

Ci sono due tipologie di “Premio”:

• il premio per il rischio individuale, conosciuto in inglese con il termine Individual Risk Premium, definito come il rendimento atteso extra che un investitore si aspetta di ricevere quando si espone ad un rischio specifico, come per esempio investendo in un singolo titolo piuttosto che in un titolo di stato a breve termine. Il premio è calcolato come la differenza tra il rendimento atteso di un titolo i e il tasso privo di rischio: E(R_i)-R_f.
• Il premio per il rischio di mercato, Market Risk Premium, definito come il rendimento atteso extra che un investitore si aspetta di ricevere quando si espone al rischio sistematico, per esempio acquistando un ETF che investe nell’intero mercato azionario o in un altro grande indice mondiale come lo S&P500, piuttosto che in un titolo di stato a breve termine. La sua formulazione è come la precedente: E(R_M)-R_f.

Il CAPM lega i due premi tra loro con una relazione lineare:

Premio Rischio Individuale = β × Premio Rischio di Mercato

Qui fa la comparsa il nostro Beta (β) come fattore di scala tra i due premi. Questa formula ha un’interpretazione geometrica immediata. Se disegniamo un grafico con il premio di mercato sull’asse X e il per il rischio individuale sull’asse Y, la relazione è una retta che passa per l’origine con una pendenza pari proprio a Beta.

Il Beta, quindi, misura geometricamente e numericamente la sensibilità del nostro “premio” atteso a quello offerto dal mercato. Si può dimostrare che il Beta si calcola con la formula:

\tag{1}
\beta_i=
\frac{
cov(
R_i,R_m)
}
{\sigma^2(R_m)}

Dove cov(R_i,R_m) è la covarianza tra i rendimenti del titolo i e quelli del mercato, mentre σ²(R_m) è la varianza dei rendimenti del mercato.

Sebbene l’interpretazione geometrica sia utile, la rappresentazione standard di questa relazione è la Security Market Line (SML). La SML visualizza la relazione tra i due premi in un modo diverso, mettendo in relazione il rendimento atteso di un titolo (sull’asse Y) con il suo Beta (sull’asse X).

L’equazione completa è:

\tag{2}
E(R_m) =
R_f+
\beta
\lbrack
E(R_m)-R_f
\rbrack

Questa linea ci dice quale dovrebbe essere il rendimento atteso di una azione per ogni livello di rischio sistematico:

• β ≈ 1: Il titolo si muove in linea con il mercato. Tanto cresce il mercato, tanto cresce il nostro titolo.
• β > 1: sono titoli “reattivi”, che amplificano i movimenti del mercato. Qui tipicamente troviamo i settori ciclici (come i tecnologici e gli industriali) e… anche il nostro ATR 42, sensibile a ogni raffica di vento.
• 0 < β < 1: comprende i titoli “stabili” e dei settori difensivi (per esempio, beni di prima necessità e la pubblica utilità), capaci di smorzare i movimenti del mercato. È l’A380 della nostra analogia, che segue le grandi rotte intercontinentali senza disturbi.
• β < 0: titoli anti-ciclici (per esempio, il settore energetico) che tendono a muoversi in direzione opposta al mercato.

L’Anomalia del “Low-Beta”

Fin qui la teoria. La realtà, però, è più diversa.

Ogni azienda ha il suo Beta rispetto al mercato di riferimento. Questo è influenzato principalmente dalla natura del suo business (per esempio i beni di lusso sono più ciclici del comparto alimentare) e dalla sua struttura finanziaria (un alto indebitamento tende ad aumentare il Beta). Inoltre, il mondo è sempre in movimento e il Beta di una azienda può cambiare anche molto nel corso del tempo.

Un esempio pratico della natura dinamica del Beta è l’andamento del titolo ENEL, mostrato in Figura 3 con il Beta calcolato rispetto al suo mercato di riferimento, il FTSE MIB. Storicamente ENEL ha esibito un Beta elevato, spesso superiore a 0.8, segnalando una sensibilità quasi in linea con quella del mercato italiano. Tuttavia, il suo profilo di rischio non è fermo: il grafico evidenzia due significativi cali verso l’intervallo 0.5-0.6, il primo nel 2019 e il secondo a partire dal 2023, periodi che coincidono con fasi di forte rialzo del mercato azionario italiano.

Questo comportamento illustra perfettamente il concetto di Beta: durante queste fasi dominate dal Toro, il titolo ENEL, pur crescendo, lo ha fatto con un’intensità inferiore rispetto all’indice. Questa minore reattività ai rialzi si è tradotta, come abbiamo visto nel paragrafo precedente, in un temporaneo abbassamento del suo Beta.

Il CAPM è un modello, e come tale è soggetto a ipotesi semplificative che non tengono conto delle perturbazioni che arrivano sia dal contesto macroeconomico sia dalla gestione aziendale. Se rappresentiamo su un grafico i rendimenti giornalieri di un’azione (per esempio il titolo ENI) contro quelli del suo mercato di riferimento (il FTSE MIB), non osserveremo una retta perfetta, ma una “nuvola” di punti, a dimostrazione della natura complessa del fenomeno.

Proprio da questa discrepanza tra i risultati di un modello semplificato come il CAPM e le valutazioni empiriche, emerge una delle più famose “anomalie” dei mercati finanziari: l’anomalia “low-beta” (o “low-volatility“). Numerosi studi hanno osservato che, nel lungo periodo, la relazione tra rischio e rendimento non è così lineare come la SML vorrebbe, anzi, i titoli con un Beta molto alto spesso non riescono a generare rendimenti superiori, e talvolta fanno peggio, di quelli con un Beta basso.

La SML osservata sul mercato assomiglia più a una curva convessa che inizialmente scende, per poi appiattirsi e piegarsi verso l’alto per i titoli a Beta più elevato.

Questo comportamento, apparentemente controintuitivo, suggerisce che i titoli più “noiosi” e stabili potrebbero offrire rendimenti superiori a quelli dei loro cugini più volatili.

Ma è davvero così? Selezionare sistematicamente i titoli con un Beta basso porta un vero vantaggio rispetto al mercato? È proprio quello che esploreremo nel resto di questo articolo.

Conclusioni

In questa prima parte dell’articolo, abbiamo definito cos’è il fattore Beta nell’ambito del modello CAPM, il quale definisce un modello matematico che mette in relazione il comportamento dei singoli titoli azionari rispetto ai loro mercati azionari di riferimento.

L’anomalia che si evidenzia con i titoli con un basso valore di Beta introduce una idea di investimento interessante: selezionare sistematicamente i titoli con un Beta basso porta un vero vantaggio rispetto al mercato?

È proprio quello che esploreremo nel prossimo articolo, perciò restate sintonizzati per la prossimo puntata!

Buon Investing!

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